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作者:admin  发布时间:2018-10-21 14:15  点击次数:

金融市场向实体经济的流动性传导路径仍未疏通


融资平台倒挂的融资成本和投资回报率有其产生的道理。平台所从事的基础设施投资多为公益性,其相当部分的投资回报体现在社会层面,难以转化为项目本身的现金回报。为了让这些公益性项目能够在金融市场上获取融资,地方政府给这些项目提供了隐性的担保。这种隐性担保带来了两个后果。一是地方政府融资平台因而拥有了预算软约束,在获取融资时不那么审慎。二是地方政府的隐性担保让平台发出的城投债成为了“准国债”,变成了高收益无风险的资产而被投资者追捧。这样,在高利率环境中,融资平台反而明显扩张了自己在金融市场中的份额,挤出了民营企业。金融市场的扭曲因而加大。
 
部分是因为认识到了融资平台带给金融市场的扭曲作用,也部分是出于控制地方政府债务规模的考虑,2014年下半年国务院颁布了43号文来控制地方政府融资的扩张,令融资平台的融资大为萎缩。而又一轮房地产调控也从2013年开始。于是,在2014到2015年,实体经济中的基建和房地产两大融资主体都受到行政管控而难以获得融资。而对商业银行来说,当他们不能将资金投放给地产开发商和地方政府融资平台时,就发现自己难以在实体经济中找到最够多的项目来配置资金了——资产荒因而产生。
 
于是,银行体系的庞大可贷资金难以向实体经济流动,在金融市场中形成了“流动性堰塞湖”。实体经济融资难和金融市场流动性泛滥的现象同时浮现。金融市场过剩的流动性又流向了股市,催生了2014—2015年的股市大泡沫。在这段时间里,市场相信经济越差、货币政策越会放松,因而越敢给股票给出高估值,于是形成了经济增长不断放缓时股票大幅走牛的反常局面。在过去,股指曾经与制造业PMI高度同步。而在2014-2015年间,二者的相关性由正转负——经济越差,股价越涨。这便是股市存在泡沫的明证。最终,这一股市泡沫以2015年的股灾收场,引发了金融市场严重的不稳定状况。
 
股灾之后,由于金融市场向实体经济的流动性传导路径仍未疏通,所以股市流出的资金转向债券市场,又推升了债市的杠杆,并最终促使央行在2016年下半年采取措施推进债市的去杠杆。
 
从以上的分析可以看到,在过去几年看似复杂的金融乱象背后,其实有一条清晰的逻辑主线。那就是可贷资金的流动势能与监管者有形之手之间的博弈。实体经济储蓄过剩的格局决定了金融体系有大量可贷资金沉淀。而在后危机时代,中国实体经济增长主要靠房地产和基建投资拉动的事实也决定了,这二者是金融体系资金的主要流向。但这种资金的自发流动并不被监管者所认可,并引发了监管者通过政策有形之手对市场无形之手的干预。当储蓄过剩这个可贷资金的源头没有得到化解,实体经济结构失衡未能得到调整的时候,政策对资金流向的调控并不能真正阻断资金流动,而只是让资金在更隐蔽、更有风险的地方形成新的通路。种种金融乱象就此而生。


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